{"id":41344,"date":"2025-07-25T18:20:00","date_gmt":"2025-07-25T18:20:00","guid":{"rendered":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/?p=41344"},"modified":"2025-07-25T18:20:00","modified_gmt":"2025-07-25T18:20:00","slug":"la-desagradable-aritmetica-fiscalista","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/?p=41344","title":{"rendered":"La desagradable aritm\u00e9tica fiscalista"},"content":{"rendered":"

25 julio de 2025<\/span> <\/p>\n

Por Jos\u00e9 Echag\u00fce (*) y Francisco Mattig (**)<\/strong><\/i> <\/p>\n

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Para un pa\u00eds que perdi\u00f3 su moneda varias veces, la tasa de inter\u00e9s m\u00e1s relevante es la de la deuda en d\u00f3lares<\/strong>, cuyo componente principal es la “prima de riesgo”. Es razonable: con un mercado de capitales local devastado por defaults, reestructuraciones y licuaciones de deuda por inflaci\u00f3n, los agentes aprendieron a protegerse y la tasa real en pesos afecta a una porci\u00f3n cada vez menor de los contratos de deuda.<\/mark> <\/p>\n

Sin embargo, esa situaci\u00f3n cambi\u00f3 desde la salida de la pandemia, momento en el que tuvimos d\u00e9ficits muy altos que, con mercados internacionales completamente cerrados por a\u00f1os, se financiaron \u00edntegramente con deuda en pesos. <\/strong>Hoy la deuda en pesos es macroecon\u00f3micamente relevante.<\/strong><\/mark> <\/p>\n

Con el cambio de r\u00e9gimen macro que implement\u00f3 el nuevo gobierno, Argentina se movi\u00f3 hacia un esquema de tasas de inter\u00e9s reales positivas que se vio exacerbado con la eliminaci\u00f3n de las Lefis<\/strong>. Esto nos condujo hacia una situaci\u00f3n novedosa<\/strong>: desde el punto de vista de la din\u00e1mica de la deuda, la prima de riesgo pas\u00f3 a un segundo plano. En la agenda del cr\u00e9dito p\u00fablico \/ riesgo soberano, la variable m\u00e1s importante a seguir es otra: la tasa de inter\u00e9s real en pesos, la de la moneda que hab\u00edamos perdido.<\/strong> <\/p>\n

La nueva cara de la deuda: el peso y su tasa real<\/strong><\/h2>\n

Puede sonar exagerado, pero no lo es. Basta mirar con lupa la estructura actual de la deuda p\u00fablica argentina para entenderlo.  <\/p>\n

Los principales acreedores del pa\u00eds (excluyendo el sector p\u00fablico intra-Estado) son: <\/p>\n

    \n
  • Organismos multilaterales, encabezados por el FMI, BID y Banco Mundial, que concentran cerca de US$ 95.000 millones.<\/li>\n
  • Bonos en moneda extranjera reestructurados en 2020, por unos US$ 85.000 millones.<\/li>\n
  • Bonos en pesos, con un stock de alrededor de US$ 77.000 millones equivalentes en manos del sector privado (incluyendo intra sector p\u00fablico superan los US$ 200.000 millones).<\/li>\n<\/ul>\n

    A diferencia de la deuda en d\u00f3lares que tiene cupones bajos por haber sido reestructurada y la de los organismos que tambi\u00e9n es otorgada en condiciones m\u00e1s favorables a las de mercado, los bonos en pesos se renuevan a mercado (en especial, los que est\u00e1n en manos privadas), tienen vencimientos cortos y\/o est\u00e1n indexados a inflaci\u00f3n. <\/strong>En otras palabras: son m\u00e1s sensibles a cambios en la tasa de inter\u00e9s.<\/mark> <\/p>\n

    Por estas razones el nuevo r\u00e9gimen monetario importa, y mucho. El gobierno eligi\u00f3 ir a un esquema de control de agregados que acelere al m\u00e1ximo la baja de la inflaci\u00f3n. Con una meta de este tipo y tasa end\u00f3gena (no se puede controlar precio y cantidades en econom\u00eda), era esperable que las tasas suban<\/strong>; en alg\u00fan punto, tambi\u00e9n era deseable: es la \u00fanica herramienta que el gobierno tiene de disciplinar el tipo de cambio en un esquema de tipo de cambio flexible sin tener que recurrir a la venta de reservas (que no tiene) o futuros <\/mark>(algo que inevitablemente tambi\u00e9n ocurri\u00f3 porque el BCRA acumula un stock vendido de casi US$ 5.000 millones). <\/p>\n

    La carga de intereses amenaza el equilibrio fiscal<\/strong><\/h2>\n

    Ahora bien, en alg\u00fan punto, el l\u00edmite de la suba es romper el funcionamiento del mercado de pesos: en t\u00e9rminos concretos, que el costo de la liquidez a un d\u00eda (repo para los bancos o cauci\u00f3n para el resto) opere en niveles de entre 50% y 70% TNA \u2014con picos de hasta 100%\u2014 o que la tasa de la Lecap que vence en tres semanas rinda 50% TNA cuando la inflaci\u00f3n mensual es de 1,6% (19,2% TNA), algo que efectivamente ocurri\u00f3. Si hablamos de las tasas reales, las largas ara\u00f1aron el 14% y las de un a\u00f1o “coquetearon” con nada m\u00e1s y nada menos que 20%.<\/strong> <\/p>\n

    \u00bfConsecuencia?<\/strong> Si este ser\u00e1 el esquema necesitamos volver a repasar la desagradable aritm\u00e9tica fiscalista. Consideremos la situaci\u00f3n actual de manera estilizada. La deuda total en pesos, que es un 45% del total, asciende a US$ 210.000 millones, de los cuales unos US$ 140.000 millones vencen dentro de los pr\u00f3ximos 12 meses. <\/strong>Por el plazo m\u00e1s corto con el que se emite la deuda en moneda local, podemos decir que estos vencimientos son, en general, de t\u00edtulos que se emitieron dentro del \u00faltimo a\u00f1o y pocos meses. Simplificando brutalmente, pr\u00e1cticamente toda la deuda en pesos se renueva en el curso de un a\u00f1o. <\/p>\n

    \"Luis
    Luis “Toto” Caputo y Pablo Quirno, cerebros del equipo econ\u00f3mico.<\/strong><\/figcaption><\/figure>\n

    Ahora vayamos al costo. A partir del cambio de r\u00e9gimen macro, las tasas actuales son m\u00e1s altas y lo seguir\u00e1n siendo a medida que se sigan liberando restricciones cambiarias para el sector privado corporativo. Si miramos una serie de tasas reales (y asumimos que los t\u00edtulos emitidos a tasa fija, el mercado los arbitra a dichas tasas), podemos notar que los bonos que vencer\u00e1n en el pr\u00f3ximo a\u00f1o fueron emitidos a tasas de alrededor de 6,5% por encima de la inflaci\u00f3n. <\/p>\n

    \u00bfCu\u00e1l es entonces el impacto de que la renovaci\u00f3n se haga a tasas m\u00e1s altas? <\/strong>Por cada punto de suba de tasa real, el costo adicional es 0,2% del PBI. Asumiendo que la nueva deuda se renueva a la tasa de mercado actual del 14% real (puede ser a tasa fija, con mercado arbitrando, o directamente deuda CER), el costo adicional en t\u00e9rminos de intereses extra respecto de la situaci\u00f3n inicial es de casi US$ 10.500 millones o 1,3% del PBI.<\/strong> En otros t\u00e9rminos: el nuevo nivel de tasas agregar\u00eda una carga de intereses de una magnitud comparable a todo el super\u00e1vit primario que se espera para este a\u00f1o.<\/mark> <\/p>\n

    Y si bien el ajuste fiscal que realiz\u00f3 el gobierno es hist\u00f3rico para un pa\u00eds adicto al d\u00e9ficit como Argentina, tambi\u00e9n es cierto que la foto actual no deja mucho margen para seguir ajustando sin cirug\u00eda mayor. <\/mark>La composici\u00f3n del gasto es hoy mucho menos flexible que la heredada: las prestaciones sociales son casi el 70% del gasto vs 55% en 2023, mientras que el gasto de capital representa menos del 2% del total vs 6% en 2023 y las transferencias a provincias son 1,5% vs 2,5% en aquel entonces. \u00bfQu\u00e9 significa esto? Que para continuar con el ajuste fiscal es necesario reformas mucho m\u00e1s profundas que requieren un buen caudal de apoyo legislativo. Pero para eso habr\u00e1 que esperar a las elecciones.<\/strong> <\/p>\n

    El impacto sobre el cr\u00e9dito privado y una posible salida<\/strong><\/h2>\n

    El sector privado no est\u00e1 al margen de estos efectos. <\/strong>Como en cualquier econom\u00eda, es imposible pensar que el costo de financiamiento de las empresas pueda estar desconectado de las tasas de inter\u00e9s de la deuda p\u00fablica. Por eso, este apret\u00f3n monetario, shock de iliquidez o como se le quiera llamar puede poner en aprietos a un sector privado que, ya desde mucho antes, ven\u00eda mostrando signos de estr\u00e9s. <\/strong> <\/p>\n

    El riesgo es que los eventos de stress de deuda corporativa de la era Milei que hasta ahora se pensaron como casos aislados se puedan empezar a pensar como un sub-producto del modelo. En el mejor de los casos, las elevadas tasas de inter\u00e9s gatillar\u00e1n un comportamiento defensivo del sector privado que acabar\u00eda por desacelerar el nivel de actividad. No son solo empresas, sino tambi\u00e9n hogares, cuyos cr\u00e9ditos en situaci\u00f3n irregular se dispararon en mayo hasta 4,5% del total de la cartera en manos de bancos, n\u00famero que era de solo 2,6% a fines del a\u00f1o pasado. <\/p>\n

    Una soluci\u00f3n pasa por evitar que la volatilidad de las tasas cortas sea tan alta, ya que esta volatilidad afecta el nivel de las tasas m\u00e1s largas. Lo que proponemos no es muy innovador: que el Banco Central haga pol\u00edtica monetaria y el Tesoro se concentre en la pol\u00edtica de financiar el cr\u00e9dito p\u00fablico.<\/strong>  <\/p>\n

    Repasar un poco los esquemas cambiarios de pa\u00edses que controlan agregados monetarios, como intenta hacer Argentina<\/strong>, es esclarecedor: de los 11 pa\u00edses que adem\u00e1s tienen flotaci\u00f3n cambiaria, la mayor\u00eda utiliza, de una u otra manera, tasas de inter\u00e9s como instrumento; o tienen ventanillas de liquidez para evitar disrupciones.<\/mark> <\/p>\n

    Y, en segundo lugar, tratar de que no se ahogue el proceso de remonetizaci\u00f3n de la econom\u00eda conforme avanza el proceso de desinflaci\u00f3n. Afortunadamente, el equipo econ\u00f3mico no solo encontr\u00f3 una soluci\u00f3n a este escenario, sino que la patent\u00f3: el punto Anker (que el sistema se abastezca de la liquidez faltante en los vencimientos del Tesoro, que no renovar\u00eda en su totalidad).  <\/p>\n

    Lamentablemente, en el esquema actual sin Lefis, las ventanas de tiempo entre una licitaci\u00f3n y otra pueden ser demasiado prolongadas. <\/strong>He aqu\u00ed que una propuesta es que sea el BCRA garantice un funcionamiento m\u00e1s fluido del mercado de pesos. <\/p>\n

    M\u00e1s all\u00e1 de las ansiedades, los plazos de estos procesos son inexorablemente lentos, con costos y beneficios que se van materializando con el tiempo y no siempre en el orden que a todos nos gustar\u00eda. <\/strong> <\/p>\n

    Tener una tasa de inter\u00e9s real positiva es una condici\u00f3n necesaria para poder financiarse localmente y que la deuda en pesos sea sostenible. <\/mark>Los beneficios de mediano plazo son gigantes: limitar la fragilidad financiera, reducir la volatilidad macro, y aumentar el crecimiento potencial de la econom\u00eda. Los costos de corto plazo son un super\u00e1vit primario mayor que lo sustente. <\/p>\n

    (*) Economista<\/i>
    (**) Economista<\/i> <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    25 julio de 2025 Por Jos\u00e9 Echag\u00fce (*) y Francisco Mattig (**)   Para un pa\u00eds que perdi\u00f3 su moneda varias veces, la tasa de inter\u00e9s m\u00e1s relevante es la de la deuda en d\u00f3lares, cuyo componente principal es la “prima de riesgo”. Es razonable: con un mercado de capitales local devastado por defaults, reestructuraciones […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":41345,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"om_disable_all_campaigns":false,"_monsterinsights_skip_tracking":false,"_monsterinsights_sitenote_active":false,"_monsterinsights_sitenote_note":"","_monsterinsights_sitenote_category":0},"categories":[17],"tags":[],"aioseo_notices":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/41344"}],"collection":[{"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=41344"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/41344\/revisions"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/41345"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=41344"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=41344"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=41344"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}