{"id":32219,"date":"2024-12-02T14:43:00","date_gmt":"2024-12-02T14:43:00","guid":{"rendered":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/?p=32219"},"modified":"2024-12-02T14:43:00","modified_gmt":"2024-12-02T14:43:00","slug":"podemos-pasar-todo-el-2025-sin-ninguna-emision-de-argentina-a-pesar-de-que-el-riesgo-pais-siga-bajando","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/?p=32219","title":{"rendered":"“Podemos pasar todo el 2025 sin ninguna emisi\u00f3n de Argentina, a pesar de que el riesgo pa\u00eds siga bajando”"},"content":{"rendered":"

Pilar Tavella<\/strong> es la directora de research Macro & Estrategia en Balanz Argentina<\/strong>, responsable de liderar el equipo de research para Argentina y Latinoam\u00e9rica. Volvi\u00f3 al pa\u00eds luego de 9 a\u00f1os en Barclays en Nueva York<\/strong><\/mark>, donde se desempe\u00f1\u00f3 como directora y economista Jefe para el Cono Sur durante los \u00faltimos 9 a\u00f1os.<\/strong> <\/p>\n

Previo a eso, la economista estuvo en el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Banco Mundial, y sus inicios en Macroview (la consultora de Carlos Melconian y Rodolfo Santangelo). Adem\u00e1s tiene una Maestr\u00eda en Administraci\u00f3n P\u00fablica y Desarrollo Internacional (MPAID) de la Harvard Kennedy School y una Licenciatura en Econom\u00eda de la Universidad Torcuato Di Tella. A continuaci\u00f3n, el di\u00e1logo con El Economista<\/strong>.  <\/p>\n

\u00bfC\u00f3mo est\u00e1s evaluando el primer a\u00f1o de la gesti\u00f3n de Javier Milei? <\/strong><\/h2>\n

Creo que hab\u00eda much\u00edsima incertidumbre antes de que Milei anunciara al equipo econ\u00f3mico y se tomaran las primeras medidas<\/mark>, creo que en parte porque en el discurso de campa\u00f1a se hab\u00eda hablado de otro tipo de pol\u00edticas econ\u00f3micas como la dolarizaci\u00f3n y tambi\u00e9n en parte por la falta de estructura pol\u00edtica de la que tanto se habl\u00f3 de La Libertad Avanza. Pero evidentemente en los dos sentidos creo que el Gobierno aprendi\u00f3 mucho y para bien. Logr\u00f3 mantener un nivel de aprobaci\u00f3n, viendo el \u00edndice de confianza del Gobierno que hace la Di Tella, sube a niveles por arriba de los que ten\u00eda Mauricio Macri. Eso a pesar de un ajuste bastante fuerte no solamente en lo fiscal sino tambi\u00e9n en el salario real, en los ingresos reales, en las jubilaciones, etc\u00e9tera. Con lo cual es doblemente meritorio. Creo que el ancla fiscal fue uno de los principales aciertos del programa econ\u00f3mico en el primer semestre.<\/mark> El pragmatismo de, a pesar de haber prometido la dolarizaci\u00f3n, a pesar de haber prometido que se pod\u00eda levantar el cepo, el diagn\u00f3stico correcto de que tal vez no era la mejor opci\u00f3n, y al contrario, que hab\u00eda que priorizar el ancla fiscal para anclar expectativas y para realmente empezar a sacar pesos de la calle, fue muy relevante.  <\/p>\n

Al mercado lo convenci\u00f3 con puro delivery…pero faltan cosas. <\/strong><\/h2>\n

Hab\u00eda cierta sensaci\u00f3n de que iba a ser dif\u00edcil mantener el crawl del 2% por tanto tiempo<\/mark>, por la apreciaci\u00f3n del tipo de cambio real, pero creo que esa necesidad de que el programa mute hacia un tipo de cambio eventualmente un poco m\u00e1s flexible, de que haya un levantamiento gradual de los controles, en particular por los vencimientos de deuda y por necesidades en d\u00f3lares que tiene la econom\u00eda en los pr\u00f3ximos a\u00f1os, sigue siendo uno de los desaf\u00edos para el Gobierno.<\/mark> Creo que est\u00e1n mejorando much\u00edsimo las condiciones para poder dar esos pasos, y que creo que una vez que eso se logre, va a terminar de consolidar la baja del riesgo pa\u00eds. Entonces, creo que no es que el Gobierno le gan\u00f3 al mercado por convencimiento, sino que, al contrario, es como que est\u00e1n mejorando las condiciones para poder dar esos pasos. Gracias a la baja de la inflaci\u00f3n, gracias al di\u00e1logo fiscal, y en parte en el corto plazo ayud\u00f3 tambi\u00e9n el blanqueo para la acumulaci\u00f3n de reservas.  <\/p>\n

Fue clave porque aparecieron los d\u00f3lares. \u00bfQu\u00e9 le falta al programa?<\/strong><\/h2>\n

Lo que todav\u00eda le falta al programa que es eventualmente ir hacia un esquema monetario\/cambiario tal vez m\u00e1s sostenible en el tiempo desde el punto de vista de de dos variables: la acumulaci\u00f3n de reservas y por otro lado la baja de la inflaci\u00f3n.<\/mark> Porque la inflaci\u00f3n hasta ac\u00e1 lleg\u00f3 bien y puede seguir bajando un poco m\u00e1s pero creo que para quebrar los niveles de por ejemplo 2% no s\u00e9 si va a funcionar solamente bajar el crawl. Me parece que eventualmente para que esa baja de inflaci\u00f3n sea m\u00e1s sostenible, para que no pase lo que pas\u00f3 en otros esquemas donde donde el tipo de cambios estaba fijo o solo se apreciaba o ten\u00edas una tablita (si bien o un mont\u00f3n de otras variables est\u00e1n mucho mejor que en esos otros programas), no deja de ser necesario que hacia adelante podamos pensar que se va a flexibilizar el esquema.<\/strong> No necesariamente a una flotaci\u00f3n o a un inflation targeting <\/i>puro, pero s\u00ed hacia un esquema gradualmente m\u00e1s flexible donde b\u00e1sicamente el \u00fanico ancla no sea el tipo de cambio<\/mark>. Entonces para que baje la inflaci\u00f3n m\u00e1s all\u00e1 del nivel del que estamos ahora, para quebrar el 2% no alcanza con lo que dec\u00eda Milei de sacarle un punto al crawling. Creo que pod\u00e9s llegar al 2%, la pregunta es cu\u00e1n sostenible es el 2% o cu\u00e1nto m\u00e1s pod\u00e9s bajarla porque eventualmente quer\u00e9s apuntar a inflaciones menores.  <\/p>\n

\u00bfQu\u00e9 pens\u00e1s de este debate sobre el atraso cambiario s\u00ed o no? <\/strong><\/h2>\n

Hay dos verdades. Por un lado, es verdad que hay un super\u00e1vit fiscal que justifica o que hace m\u00e1s sostenible la apreciaci\u00f3n del tipo de cambio real. Hay una reversi\u00f3n fuerte del balance comercial energ\u00e9tico. Olvid\u00e9monos un segundo de todos los \u00faltimos cuatro a\u00f1os. Hoy miras el tipo de cambio real multilateral que est\u00e1 al mismo nivel que en 2017.<\/strong> En ese momento, Argentina ten\u00eda un d\u00e9ficit de cuenta corriente y lo financiaba con acceso al mercado. \u00bfCu\u00e1l es la diferencia hoy? Bueno, tal vez el d\u00e9ficit de cuenta corriente sea un poco m\u00e1s chico, en parte porque hay un super\u00e1vit fiscal y porque ten\u00e9s una reversi\u00f3n estructural de la parte energ\u00e9tica, aunque todav\u00eda no se dio la mayor\u00eda de esa reversi\u00f3n, es m\u00e1s una expectativa. Pero por otro lado, tambi\u00e9n es verdad que Argentina tiene reservas netas negativas, si consider\u00e1s pagos de Bopreales, en -US$ 7.000 millones. Si sac\u00e1s eso est\u00e1s en – US$ 4.000 millones. <\/mark> <\/p>\n

\"banco
 <\/figcaption><\/figure>\n

El a\u00f1o que viene ten\u00e9s necesidades antes de financiamiento en d\u00f3lares de US$ 12.000 millones<\/strong>, por arriba de lo que te va a entrar por super\u00e1vit comercial. A pesar de que vas a poder financiar mayores importaciones con el aumento del super\u00e1vit energ\u00e9tico y, de todas maneras, teniendo un super\u00e1vit comercial de alrededor de US$ 20 millones<\/mark>, todav\u00eda te faltan otros. Ten\u00e9s necesidades por m\u00e1s o menos US$ 30.000 millones. <\/strong>Entonces, si hoy tuvieras acceso al mercado a tasas bajas, creo que no ser\u00eda una discusi\u00f3n del tipo de cambio real, como lo es cuando pens\u00e1s en las necesidades en d\u00f3lares. Entonces, es un poco una carrera entre la baja del riesgo pa\u00eds y, digamos, la apreciaci\u00f3n. Si Argentina hoy tuviera acceso, creo que se discutir\u00eda mucho menos. <\/strong> <\/p>\n

\u00bfPuede pasar que tengan acceso al mercado antes de que se vuelva un problema? <\/strong><\/h2>\n

S\u00ed. Tal vez no es el dise\u00f1o m\u00e1s probable, en el sentido de estar financiando todas las necesidades que faltan con emisiones en el mercado. Creo que hay otros caminos alternativos que tienen que ver con el programa con el Fondo, con m\u00e1s d\u00f3lares del blanqueo, con otros mecanismos de financiamiento como repo, etc\u00e9tera. Pero no deja de ser verdad que tambi\u00e9n tiene que haber una perspectiva de acumulaci\u00f3n de reservas, que no me queda claro si solamente se va a sostener con el super\u00e1vit fiscal.<\/strong> Podr\u00eda ser un escenario muy positivo, podr\u00eda pasar, al final hay menos gasto en la econom\u00eda, pero bueno, siempre a veces las necesidades de corto plazo, cuando algo deja de funcionar tan perfectamente, pueden empezar a premiar m\u00e1s que sobre el argumento de que hay una mejora macro tan sustancial que justifica la apreciaci\u00f3n. Y por otro lado est\u00e1 el tema de la sostenibilidad de la baja de la inflaci\u00f3n, hasta qu\u00e9 punto no est\u00e1s en riesgo de, despu\u00e9s, tener un cambio de expectativas por alg\u00fan riesgo pol\u00edtico o algo que te genere un frente a una apreciaci\u00f3n mayor. Por eso apuntaba a ir hacia un tipo de cambio algo m\u00e1s flexible, aunque no haya sido una flotaci\u00f3n pura. <\/p>\n

El Fondo ya dijo que quiere un esquema como el de Per\u00fa o el de Uruguay. Ahora con Trump puede ser m\u00e1s flexible. \u00bfCu\u00e1l crees que es el escenario m\u00e1s probable con el FMI?<\/strong> <\/h2>\n

De alguna manera, lo que el Fondo quiere ver es parecido a lo que el programa necesita. Es tener cierta perspectiva, adem\u00e1s de todo lo que se logr\u00f3, que adem\u00e1s de tener perspectiva sobre la sostenibilidad fiscal, la sostenibilidad de los ajustes fiscales, tambi\u00e9n sobre la sostenibilidad de los pagos externos y, por lo tanto, niveles de reservas un poco m\u00e1s altos. Yo creo que el Fondo entiende bien los costos que pueden tener salidas abruptas como un levantamiento abrupto de los controles.<\/strong> De hecho, no lo pidi\u00f3 antes con el Gobierno anterior tampoco, porque creo que entend\u00eda que pod\u00eda tener m\u00e1s costos que beneficios. Y creo que lo mismo este a\u00f1o. Este a\u00f1o el Fondo estuvo haciendo desembolsos a pesar de que los controles de cambios estaban igual de restrictivos que el a\u00f1o pasado.  <\/p>\n

\"Javier
Javier Milei se reuni\u00f3 con la titular del FMI, Kristalina Georgieva<\/strong><\/figcaption><\/figure>\n

Con lo cual, yo no veo que el Fondo est\u00e9 demandando un cambio dr\u00e1stico respecto a los controles. S\u00ed creo que entiende que hay que empezar a normalizar gradualmente y creo que hay que empezar por la cuenta corriente.<\/mark> \u00bfQu\u00e9 quiero decir con la cuenta corriente? Bueno, la balanza comercial en particular, la baja del impuesto Pa\u00eds, la unificaci\u00f3n del tipo de cambio comercial, tal vez un paso inicial podr\u00eda ser la eliminaci\u00f3n del blend<\/i>. Despu\u00e9s uno puede empezar a pensar y distinguir entre restricciones de stock y de flujo. \u00bfQu\u00e9 quiero decir? Bueno, una cosa son los dividendos retenidos, otra cosa son los flujos para compra de d\u00f3lares, y una cosa son los corporativos, otra cosa son los individuos. Entonces creo que ah\u00ed hay un mont\u00f3n de cosas para ir haciendo de a poco y viendo cu\u00e1l es la reacci\u00f3n. Pero no creo que sea una negociaci\u00f3n donde las dos partes est\u00e1n viendo distintas pel\u00edculas. <\/strong> <\/p>\n

La gran pregunta es el timing de cu\u00e1ndo van a empezar a soltar controles en serio.<\/strong><\/h2>\n

Yo lo que no veo es que antes de la elecci\u00f3n estemos flotando como en el Gobierno de Macri. <\/strong> Ahora, entre eso y lo que tenemos hoy, creo que s\u00ed se pueden dar pasos antes, cuanto antes mejor de alguna manera. Hoy nosotros m\u00e1s o menos estimamos d\u00f3nde est\u00e1 la demanda de pesos, d\u00f3nde podr\u00eda estar la demanda de pesos sin cepo, d\u00f3nde est\u00e1 la oferta de pesos y creemos que hay much\u00edsimo m\u00e1s, est\u00e1 mucho m\u00e1s cerca de lo que estaban a principio de a\u00f1o, como que las condiciones para levantar unos controles, aunque no van a ser todos, de vuelta empezando por los flujos primero por la cuenta comercial, despu\u00e9s por los flujos y los stocks seguramente van a quedar para despu\u00e9s. Se van a liberar, seguramente no todos los flujos pero se van a liberar antes de las elecciones, y creemos que est\u00e1n las condiciones dadas para potencialmente dar algunos pasos en los pr\u00f3ximos meses. Habiendo dicho esto, creo que es m\u00e1s una decisi\u00f3n pol\u00edtica. <\/mark> <\/p>\n

\n

Yo no veo que antes de la elecci\u00f3n estemos flotando como en el Gobierno de Macri.<\/p>\n<\/blockquote>\n

\u00bfCu\u00e1l es el nivel de riesgo pa\u00eds que vos dec\u00eds bueno, es un nivel que se abre el mercado? <\/strong><\/h2>\n

Bueno, el ministro dijo que en enero que no van a emitir, no importa d\u00f3nde est\u00e9 el riesgo pa\u00eds, no van a salir y yo creo que es as\u00ed.<\/strong> Creo que todav\u00eda estamos lejos de eso. De estar en esos niveles donde es evidente que accediste, si se quiere, o que vas a acceder o que vas a emitir. Adem\u00e1s, creo que la primera forma de acceder ser\u00eda potencialmente, o sea, m\u00e1s un canje que una emisi\u00f3n para despejar un poco. Financieramente puede ser lo mismo, pero me imagino m\u00e1s un canje primero, pero no en el corto plazo. Yo creo que el a\u00f1o que viene no es necesario que Argentina acceda al mercado, sobre todo si cierran el programa con el Fondo, y si no lo cierran, seguramente haya otras fuentes de financiamiento como repo, d\u00f3lares de blanqueo, reservas netas que pueden volverse m\u00e1s negativas, porque los dep\u00f3sitos en d\u00f3lares aumentaron bastante. No veo necesariamente que el Gobierno vaya a buscar ir al mercado el a\u00f1o que viene. Podemos pasar todo 2025 sin ninguna emisi\u00f3n de Argentina, a pesar de que el riesgo pa\u00eds siga bajando. <\/strong> <\/p>\n

\u00bfEl programa tiene entrar al service el a\u00f1o que viene o “equipo que gana no se toca”? <\/strong><\/h2>\n

Creo que hay dos cosas: una es lo que habl\u00e1bamos antes respecto de ir a, de gradualmente,  hacia un esquema monetario, cambiario, m\u00e1s flexible. Con una pol\u00edtica monetaria un poco m\u00e1s preanunciada, puede ser un esquema de agregados, puede ser, digamos, hay varias opciones sin tener que ir al inflation targeting; pero creo que moverse en esa direcci\u00f3n y tal vez, puede ser o no, con alg\u00fan movimiento inicial del tipo de cambio para despu\u00e9s no tener que seguir llevando el crawl al 1% o al 2% todos los meses, podr\u00eda ser una buena manera de hacer que la baja de la inflaci\u00f3n sea perdurable. Ir un esquema con menos control de capital y m\u00e1s, aunque no sea completamente libre, uso de otras herramientas como tasa de inter\u00e9s o targets de agregados. Y por otro lado, si bien creo que el ancla fiscal est\u00e1 fuerte y va a seguir siendo fuerte, creo que el Gobierno, como que hay mucho convencimiento por todo el commitment <\/i>que mostr\u00f3 hasta ahora de que van a poder seguir mostrando un super\u00e1vit primario el que viene, idealmente tiene que empezar a estirar plazos del lado de los pesos. Para que tambi\u00e9n sea m\u00e1s f\u00e1cil o menos riesgoso empezar a hacer estos levantamientos de los controles. Y por otro lado, m\u00e1s desde el punto de vista de las perspectivas de sostenibilidad, de pol\u00edtica, del ajuste fiscal, creo que ser\u00eda positivo que se empiece a plasmar de alguna manera las metas fiscales en acuerdos en el Congreso.  <\/p>\n

\u00bfLe queda rally a los activos argentinos o lo mejor ya pas\u00f3? <\/strong><\/h2>\n

Bueno, depende un poco del timing que le pongas al trade. En los pr\u00f3ximos meses vemos todav\u00eda algo m\u00e1s de upside en los bonos en d\u00f3lares, sobre todo en la parte corta de la curva, nos parece que la curva todav\u00eda est\u00e1 invertida, deber\u00edas ir a una curva un poco m\u00e1s flat<\/i>, o sea, eso significa que esperamos una mejor performance de la parte corta. \u00bfY por qu\u00e9 creemos que todav\u00eda hay <\/mark>upside<\/mark><\/i>? Bueno, porque creemos que va a seguir manteni\u00e9ndose fuerte la clave fiscal, porque va a rebotar la econom\u00eda y reci\u00e9n est\u00e1 empezando a rebotar, todav\u00eda no se vio; la inflaci\u00f3n creemos que puede seguir cayendo y todo eso deber\u00eda consolidar la popularidad del Gobierno a medida que se acerca la elecci\u00f3n.<\/mark> Las perspectivas para la acumulaci\u00f3n de reservas mejoraron con el blanqueo, pero creo que pueden mejorar a\u00fan m\u00e1s si se dan estos cambios respecto de algunos pasos en cuanto a lo cambiario y un acuerdo con el Fondo. Y  todo eso nos hace estar relativamente constructivos todav\u00eda en los d\u00f3lares. En el corto plazo creo que el principal catalizador podr\u00eda ser novedades respecto de avances en lo cambiario y un acuerdo con el Fondo. <\/p>\n

\"Javier
Javier Milei en Wall Street.<\/strong><\/figcaption><\/figure>\n

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