{"id":21946,"date":"2024-03-22T21:34:00","date_gmt":"2024-03-22T21:34:00","guid":{"rendered":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/?p=21946"},"modified":"2024-03-22T21:34:00","modified_gmt":"2024-03-22T21:34:00","slug":"el-riesgo-de-una-excesiva-apreciacion-cambiaria","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/economiapoliticacba.com\/?p=21946","title":{"rendered":"El riesgo de una excesiva apreciaci\u00f3n cambiaria"},"content":{"rendered":"

Vemos desde hace semanas que la decisi\u00f3n de mantener el crawling peg al 2% con tasas de inflaci\u00f3n bien elevadas ha provocado una fuerte apreciaci\u00f3n del peso <\/strong>que se refleja en una marcada ca\u00edda del tipo de cambio real multilateral (TCRM). \n<\/p>\n

Entendemos que comparar esta situaci\u00f3n con lo sucedido durante el Gobierno de Alberto Fern\u00e1ndez no es adecuado debido al contexto y a las se\u00f1ales que env\u00eda el actual gobierno. \n<\/p>\n

Sin embargo, encontramos otros momentos de la historia reciente donde los marcos macroecon\u00f3micos podr\u00edan ser m\u00e1s comparables.<\/strong> Por ejemplo, el segundo trimestre de 2019 cuando, durante la gesti\u00f3n de Macri, se ejecutaba un programa de consolidaci\u00f3n fiscal y las condiciones monetarias y cambiarias no requer\u00edan cepo ni restricciones a las importaciones. \n<\/p>\n

En aquel momento y para tomar un per\u00edodo amplio de tiempo, el tipo de cambio real multilateral promediaba el equivalente a $1.000 de hoy contra los $ 853 que cerr\u00f3 el 19 de marzo. Es cierto que hoy, entre impuesto PAIS y d\u00f3lar 80\/20, se podr\u00eda llegar a considerar alg\u00fan tipo de cambio mejorado, pero:\n<\/p>\n

    \n
  1. Hay un compromiso con el FMI de meta estructural para abandonar el d\u00f3lar 80\/20 en junio, (implicar\u00e1 entonces un salto cambiario para corregir eso?) <\/li>\n
  2. Hay un compromiso con el FMI para eliminar el impuesto PAIS en diciembre (implicar\u00e1 entonces otro salto cambiario discreto para corregirlo?)<\/li>\n
  3. En 2019 las retenciones efectivas a la soja eran 27% (6 pp menos que la actual).<\/li>\n<\/ol>\n

    Adicionalmente las condiciones en las que se mov\u00eda la macro eran objetivamente mejores que las actuales<\/strong> en t\u00e9rminos de que no hab\u00eda cepo, la inflaci\u00f3n era sustancialmente menor, el riesgo pa\u00eds tambi\u00e9n, las reservas eran mucho mayores y los pagos de importaciones no se postergaban como sucede actualmente. \n<\/p>\n

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     <\/figcaption><\/figure>\n

    Se podr\u00eda se\u00f1alar que la se\u00f1al de ajuste fiscal hoy es m\u00e1s potente que en aquel momento<\/strong>, pero lo cierto es que en 2019 iban 6 meses de un super\u00e1vit primario acumulado del 0,2% del PIB sin que se estuviera verificando una fuert\u00edsima licuaci\u00f3n de gastos por la inflaci\u00f3n, no exist\u00eda impuesto PAIS, ni tampoco se estaban postergando los pagos a Cammesa como sucede en la actualidad. \n<\/p>\n

    Adicionalmente en materia tarifaria, en 2019 la demanda estaba pagando el 70% del valor de la energ\u00eda contra apenas el 32% que pag\u00f3 en enero de 2024<\/strong>, lo que refleja una presi\u00f3n inflacionaria pendiente de materializarse. \n<\/p>\n

    Inclusive uno de los factores que parece estar mejor ahora que en 2019, los t\u00e9rminos de intercambio, luce moderada (+9% al IV-trim-23 versus el II-trim-19) y, adem\u00e1s, amenazada por el mal desempe\u00f1o reciente de los precios de nuestros principales productos de exportaci\u00f3n. <\/strong>\n<\/p>\n

    El acceso al financiamiento de las empresas, aunque hab\u00eda ca\u00eddo desde mediados de 2018, era significativamente m\u00e1s alto que el actual (7% del PIB contra el 4,5% al que apunta el primer trimestre de 2024) y el tipo de cambio real multilateral estaba m\u00e1s de 20% por encima del valor con el que terminar\u00eda marzo de mantener este esquema de crawling peg.  <\/mark> \n<\/p>\n

    Adem\u00e1s de que el tipo de cambio actual es m\u00e1s bajo para la exportaci\u00f3n (mitigado temporalmente con el mecanismo 80\/20) debemos considerar que la capacidad de abastecerse de insumos importados en el segundo trimestre de 2019 no estaba restringida como lo est\u00e1 hoy por el mecanismo de habilitar pagos en cuotas del 25% a 30\/60\/90\/120 d\u00edas en el mercado oficial. \n<\/p>\n

    En el segundo trimestre de 2019 los pagos por importaciones de bienes y servicios (base caja) promediaban US$ 3.700 millones mensuales contra los US$ 1.500 millones que promediaron los dos primeros meses del actual gobierno.<\/strong> Intuimos que en la medida que el peso se siga apreciando, y si el ritmo de devaluaci\u00f3n se mantiene bajo, la demanda de importaciones ser\u00e1 creciente lo que provocar\u00eda un crecimiento de deuda nueva con importadores, adem\u00e1s de la deuda por importaciones “vieja” que pas\u00f3 a formar parte de una deuda documentada del BCRA en divisas. \n<\/p>\n

    Y la recomposici\u00f3n de reservas netas est\u00e1 lejos de ser cumplida cuando en 2019 el stock era holgadamente positivo (lo que no impidi\u00f3 sufrir un deterioro extremo a causa de un shock externo como fueron los resultados de las PASO 2019).\n<\/p>\n

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     <\/figcaption><\/figure>\n

    Todo este mecanismo de apreciaci\u00f3n cambiaria, restricciones cruzadas y postergaci\u00f3n de pagos al exterior generan efectos negativos en el sector exportador<\/strong> que ve c\u00f3mo nuevamente sus costos se encarecen medidos en divisas a pesar del efecto de licuaci\u00f3n en pesos. \n<\/p>\n

    En este sentido con salarios muy deprimidos en t\u00e9rminos reales (por el efecto inflacionario) que afecta el consumo interno, vemos que la ganancia de competitividad de la devaluaci\u00f3n de diciembre (ca\u00edda de salarios en d\u00f3lares oficiales) se va perdiendo en la medida de que se convaliden correcciones salariales que busquen compensar (aun si fuera de modo parcial) los efectos inflacionarios pasados.<\/strong>\n<\/p>\n

    En este contexto la econom\u00eda real podr\u00eda sufrir por dos caminos:\n<\/p>\n

      \n
    1. El consumo interno afectado por la ca\u00edda del salario real consolidar\u00eda la recesi\u00f3n aumentando el riesgo de suba de desempleo (primero afectando m\u00e1s al segmento informal pero que luego podr\u00eda extenderse al segmento formal)<\/li>\n
    2. Un deterioro del primer efecto positivo que recibi\u00f3 el sector exportador a medida que la ganancia de competitividad se vaya perdiendo. Ese paulatino deterioro puede morigerarse temporalmente por la recesi\u00f3n que reduce consumo de exportables e importables.  <\/li>\n<\/ol>\n

      Por otro lado, no se puede soslayar que si bien la mejora de la cosecha (comparada con el efecto de la sequ\u00eda 2023) habilita a esperar fuertes vol\u00famenes de liquidaci\u00f3n de divisas, las \u00faltimas proyecciones han dado cuenta de un deterioro de las divisas esperadas por la ca\u00edda de precios de las commodities. <\/mark>\n<\/p>\n

      Y con un tipo de cambio real en ca\u00edda con precios deprimidos podr\u00eda incentivar a productores a “sentarse” sobre la cosecha a la espera de correcciones <\/strong>tanto en los mercados globales de granos como en los cambiarios locales.    \n<\/p>\n

      En s\u00edntesis, creemos que hay, en este contexto, una luz amarilla en t\u00e9rminos de tipo de cambio y nos preocupa que seguir manteniendo la estrategia de un crawl muy bajo pueda generar un creciente riesgo de nuevos desequilibrios. <\/strong>\n<\/p>\n

      En comparaci\u00f3n, el tipo de cambio real multilateral del segundo trimestre de 2019 en un contexto de una macro con mucho menos desequilibrios estaba bastante por encima del nivel actual y del que podr\u00edamos ver hacia adelante aun subiendo un poco la tasa de crawl (ver gr\u00e1fico debajo).\n<\/p>\n

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       <\/figcaption><\/figure>\n

      En tal caso, a\u00fan si consider\u00e1semos que el tipo de cambio real de hoy fuera el adecuado para la econom\u00eda actual, cabr\u00eda preguntarse si era necesaria tama\u00f1a devaluaci\u00f3n en diciembre generando una fuerte inflaci\u00f3n que repercuti\u00f3 de manera significativa en los ingresos de vastos sectores de la sociedad con fuerte impacto social. \n<\/p>\n

      La continuidad de este nivel de apreciaci\u00f3n tambi\u00e9n aumentar\u00eda el riesgo de que en alg\u00fan momento se deba efectuar un salto discreto del tipo de cambio.<\/strong> Si ese momento llegase habr\u00eda nuevas consecuencias negativas originadas en sostener innecesariamente un tipo de cambio real que ex post quedar\u00e1 en evidencia que ha sido poco realista dado el precario contexto econ\u00f3mico heredado. \n<\/p>\n

      Unas \u00faltimas consideraciones respecto de la apreciaci\u00f3n que se verifica en los d\u00f3lares financieros:\n<\/p>\n

        \n
      1. En la medida que se consolide esa baja el incentivo a liquidar divisas de los exportadores podr\u00eda deteriorarse dado que el mecanismo 80\/20 va perdiendo atractivo por ambas cotizaciones. <\/mark><\/li>\n
      2. En sentido contrario los importadores que hoy deben esperar a que el BCRA les habilite el cupo del 25% en varias cuotas podr\u00edan verse incentivados a ir a estos mercados dado que el valor del oficial m\u00e1s el impuesto PAIS encarece su costo y los obliga a buscar cobertura para poder calzar los plazos de acceso a divisas en el mercado oficial<\/mark><\/li>\n
      3. El valor del CCL o del MEP a valores reales de hoy ya est\u00e1 por debajo del valor del oficial cuando se devalu\u00f3 en diciembre de 2023 y de continuar con una brecha similar y con el oficial a este crawl no pasar\u00e1 mucho tiempo para que termine siendo m\u00e1s bajo que el oficial de la devaluaci\u00f3n de Sergio Massa pos-PASO.<\/mark><\/li>\n<\/ol>\n
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         <\/figcaption><\/figure>\n

        No creemos que la situaci\u00f3n macroecon\u00f3mica est\u00e9 en condiciones como para dar por sentado que los desequilibrios heredados se han arreglado tan prontamente por lo que sugerimos tener mucha cautela. <\/mark>Con este panorama vemos dif\u00edcil que haya ingresos por IED ya no solo por la postergaci\u00f3n permanente de las reformas estructurales profundas que necesita la Argentina<\/strong>, sino por una apreciaci\u00f3n real que luce muy prematura dado el marco social, pol\u00edtico y econ\u00f3mico.  <\/p>\n\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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