Fue la crítica más sorprendente para el programa económico del Gobierno. Primero por quién la realizó: Ricardo Arriazu, el influyente analista que siempre se ha mostrado alineado con Javier Milei. Y, segundo, porque su diagnóstico es que la actividad productiva está frenada por el exceso de dólares que compra el Banco Central.

Hace un año, en plena turbulencia cambiaria preelectoral, había un coro de economistas que se quejaban por el tema exactamente opuesto. El argumento era que el BCRA no acumulaba reservas y que, por eso, había desconfianza en el mercado y un justificado temor de los ahorristas a una devaluación inexorable.

Desde los economistas más ortodoxos hasta los keynesianos que simpatizan con el kirchnerismo -y pasando también por el staff del Fondo Monetario Internacional- reclamaban que el Central comprase dólares. Cuantos más, mejor. Había una premisa que nadie osaba discutir, en el sentido de que una posición más sólida de reservas llevaría a una baja en el índice de riesgo país.

Pero en estos días está ocurriendo una situación que sumió a los expertos en el asombro: muy despegado del resto de la región, el riesgo país argentino aceleró por encima de los 700 puntos básicos. Y esto ocurre en simultáneo con un boom exportador y con el BCRA comprando divisas a un promedio diario de u$s100 millones en lo que va del mes.

Riesgo país en alza: el debate de los economistas

¿Qué está pasando? Ese es el tema que los economistas argentinos están debatiendo en este momento. Y hay todo tipo de intentos de explicación. Para algunos, el problema es que el flujo de dólares que ingresa obedece a una situación pasajera, como los altos precios de las materias primas, mientras que los problemas estructurales -como el bajo nivel de inversión privada- no dan señales de mejora.

Otros apuntan a la dificultad de Argentina para acceder al crédito, mientras se enfrenta a un exigente calendario de vencimientos de deuda. Martín Redrado, ex presidente del BCRA, estimó que para el año próximo “faltan todavía 33.000 millones”. Es la cuenta que, según el ex funcionario, se necesitará para pagar intereses y, además, para atender la demanda de los ahorristas en pleno año electoral.

En el mismo evento, organizado por la Asociación de Amigos de la Universidad de Tel Aviv, el ex secretario de finanzas de la gestión Menem insta, Miguel Kiguel, dijo que la suba del riesgo país argentino “supera la lógica”, cuando se observa el equilibrio fiscal y de cuenta corriente de Argentina, mientras otros países con peores cuentas pagan una prima de riesgo más baja.

Kiguel recurrió a un argumento conocido para justificar la situación: el historial de incumplimientos de Argentina. Pero, también, se quejó de la pérdida de oportunidad que significó no haber aprovechado la “ventana” generada en el verano pasado para tomar crédito a una tasa que, vista desde la perspectiva actual, parecía barata.

Y, desde el gobierno, recurren al argumento del “riesgo kuka”. La prueba que exhiben los funcionarios es el diferencial de tasa entre los bonos que vencen en 2027 -es decir, dentro del mandato de Milei- y los que pagan en 2028. El primero tiene una tasa inferior a 3,5%, mientras el segundo supera el 11%.

Y todos, en mayor o menor medida, coinciden en que, cuando se compara con otros países de la región, las reservas del BCRA todavía son bajas: en torno del 7% del PBI -contando los acuerdos de swap- mientras que la norma latinoamericana es superior al 10%.

Más reservas, menos crédito

Hasta ahí, las tentativas de explicación transcurrieron por argumentos ya conocidos. Pero la verdadera sorpresa la dio Arriazu, al explicar que el problema era la gran cantidad de dólares que está comprando el Central.

Esa política, según el economista, hace que la economía crezca por debajo de su potencial: a un ritmo de 2% anual, cuando tiene condiciones para hacerlo al 5%.

Su diagnóstico generó un debate instantáneo entre los analistas. Algunos interpretaron que lo que critica Arriazu es el hecho de que el Tesoro, en su celo por absorber los pesos que inyecta el BCRA al comprar dólares, presiona un alza de las tasas de interés y enfría el crédito.

Siguiendo ese argumento, se generaría una contracción monetaria, porque la base de pesos crece en menor medida que las reservas.

De todas formas, es un argumento que recibe críticas. “Andá a saber dónde estaría el riesgo país en medio de este lío internacional si no hubieran acumulado y siguiéramos con reservas netas nulas o negativas”, sostiene Gabriel Caamaño, de consultora Outlier.

Otros directamente niegan que la compra de dólares tenga incidencia sobre la tasa. Entre ellos, Lucas Llach, ex vicepresidente del BCRA en la gestión macrista, quien afirma: “Á la tasa que fijan las autoridades monetarias, simplemente se absorbe automáticamente la liquidez no deseada a esa tasa”. Según ese argumento, las decisiones de los consumidores sobre si gastar o ahorrar no cambian por el hecho de que el Central compre más o menos reservas.

¿Una salida de capitales?

En todo caso, dada la necesidad de mostrar una posición de reservas fuerte para morigerar la típica volatilidad pre-electoral, la advertencia de Arriazu aumenta la inquietud, porque estaría implicando un panorama de estancamiento económico también en 2027, pese al fuerte flujo de capitales que genera la balanza comercial.

En tanto, el economista Aldo Abam planteó que la contracara de la compra de reservas es la salida de capitales, dado que el BCRA deposita los dólares en el exterior. Y esa situación genera dos problemas: el primero es el recorte en la capacidad de financiamiento interno; el segundo es es el freno al crédito.

Desde ese punto de vista, el superávit de la cuenta corriente -uno de los hechos más celebrados por el gobierno- ocurre, precisamente, porque el BCRA compite con el sector privado por las divisas, y al sacarlas de circulación elimina la posibilidad de aplicar ese capital a mejorar la infraestructura productiva. Si eso no ocurriera, habría mayor inversión, pero las cuentas reflejarían una mayor salida de dólares.

Es un punto polémico, porque lleva al debate sobre si la solución sería dejar de acumular reservas. “¿Vamos a tener la cosecha más grande de la historia guardada en un cajón del Banco Central?”, se preguntó en las redes sociales el consultor Gustavo Reija. A lo que muchos respondieron que, en realidad, Arriazu nunca planteó no comprar reservas, algo que considera inevitable dado el historial de defaults del país.

Lo que otros economistas interpretaron es que, en realidad, lo que plantea Arriazu es la tensión entre priorizar la lucha anti inflacionaria o la reactivación del crédito. Una disyuntiva en la que, hasta ahora, parece imponerse el objetivo inflacionario, en el que el gobierno deposita sus esperanzas de victoria electoral.