25 julio de 2025

Por José Echagüe (*) y Francisco Mattig (**)

Para un país que perdió su moneda varias veces, la tasa de interés más relevante es la de la deuda en dólares, cuyo componente principal es la “prima de riesgo”. Es razonable: con un mercado de capitales local devastado por defaults, reestructuraciones y licuaciones de deuda por inflación, los agentes aprendieron a protegerse y la tasa real en pesos afecta a una porción cada vez menor de los contratos de deuda.

Sin embargo, esa situación cambió desde la salida de la pandemia, momento en el que tuvimos déficits muy altos que, con mercados internacionales completamente cerrados por años, se financiaron íntegramente con deuda en pesos. Hoy la deuda en pesos es macroeconómicamente relevante.

Con el cambio de régimen macro que implementó el nuevo gobierno, Argentina se movió hacia un esquema de tasas de interés reales positivas que se vio exacerbado con la eliminación de las Lefis. Esto nos condujo hacia una situación novedosa: desde el punto de vista de la dinámica de la deuda, la prima de riesgo pasó a un segundo plano. En la agenda del crédito público / riesgo soberano, la variable más importante a seguir es otra: la tasa de interés real en pesos, la de la moneda que habíamos perdido.

La nueva cara de la deuda: el peso y su tasa real

Puede sonar exagerado, pero no lo es. Basta mirar con lupa la estructura actual de la deuda pública argentina para entenderlo. 

Los principales acreedores del país (excluyendo el sector público intra-Estado) son:

• Organismos multilaterales, encabezados por el FMI, BID y Banco Mundial, que concentran cerca de US$ 95.000 millones.
• Bonos en moneda extranjera reestructurados en 2020, por unos US$ 85.000 millones.
• Bonos en pesos, con un stock de alrededor de US$ 77.000 millones equivalentes en manos del sector privado (incluyendo intra sector público superan los US$ 200.000 millones).

A diferencia de la deuda en dólares que tiene cupones bajos por haber sido reestructurada y la de los organismos que también es otorgada en condiciones más favorables a las de mercado, los bonos en pesos se renuevan a mercado (en especial, los que están en manos privadas), tienen vencimientos cortos y/o están indexados a inflación. En otras palabras: son más sensibles a cambios en la tasa de interés.

Por estas razones el nuevo régimen monetario importa, y mucho. El gobierno eligió ir a un esquema de control de agregados que acelere al máximo la baja de la inflación. Con una meta de este tipo y tasa endógena (no se puede controlar precio y cantidades en economía), era esperable que las tasas suban; en algún punto, también era deseable: es la única herramienta que el gobierno tiene de disciplinar el tipo de cambio en un esquema de tipo de cambio flexible sin tener que recurrir a la venta de reservas (que no tiene) o futuros (algo que inevitablemente también ocurrió porque el BCRA acumula un stock vendido de casi US$ 5.000 millones).

La carga de intereses amenaza el equilibrio fiscal

Ahora bien, en algún punto, el límite de la suba es romper el funcionamiento del mercado de pesos: en términos concretos, que el costo de la liquidez a un día (repo para los bancos o caución para el resto) opere en niveles de entre 50% y 70% TNA —con picos de hasta 100%— o que la tasa de la Lecap que vence en tres semanas rinda 50% TNA cuando la inflación mensual es de 1,6% (19,2% TNA), algo que efectivamente ocurrió. Si hablamos de las tasas reales, las largas arañaron el 14% y las de un año “coquetearon” con nada más y nada menos que 20%.

¿Consecuencia? Si este será el esquema necesitamos volver a repasar la desagradable aritmética fiscalista. Consideremos la situación actual de manera estilizada. La deuda total en pesos, que es un 45% del total, asciende a US$ 210.000 millones, de los cuales unos US$ 140.000 millones vencen dentro de los próximos 12 meses. Por el plazo más corto con el que se emite la deuda en moneda local, podemos decir que estos vencimientos son, en general, de títulos que se emitieron dentro del último año y pocos meses. Simplificando brutalmente, prácticamente toda la deuda en pesos se renueva en el curso de un año.

Ahora vayamos al costo. A partir del cambio de régimen macro, las tasas actuales son más altas y lo seguirán siendo a medida que se sigan liberando restricciones cambiarias para el sector privado corporativo. Si miramos una serie de tasas reales (y asumimos que los títulos emitidos a tasa fija, el mercado los arbitra a dichas tasas), podemos notar que los bonos que vencerán en el próximo año fueron emitidos a tasas de alrededor de 6,5% por encima de la inflación.

¿Cuál es entonces el impacto de que la renovación se haga a tasas más altas? Por cada punto de suba de tasa real, el costo adicional es 0,2% del PBI. Asumiendo que la nueva deuda se renueva a la tasa de mercado actual del 14% real (puede ser a tasa fija, con mercado arbitrando, o directamente deuda CER), el costo adicional en términos de intereses extra respecto de la situación inicial es de casi US$ 10.500 millones o 1,3% del PBI. En otros términos: el nuevo nivel de tasas agregaría una carga de intereses de una magnitud comparable a todo el superávit primario que se espera para este año.

Y si bien el ajuste fiscal que realizó el gobierno es histórico para un país adicto al déficit como Argentina, también es cierto que la foto actual no deja mucho margen para seguir ajustando sin cirugía mayor. La composición del gasto es hoy mucho menos flexible que la heredada: las prestaciones sociales son casi el 70% del gasto vs 55% en 2023, mientras que el gasto de capital representa menos del 2% del total vs 6% en 2023 y las transferencias a provincias son 1,5% vs 2,5% en aquel entonces. ¿Qué significa esto? Que para continuar con el ajuste fiscal es necesario reformas mucho más profundas que requieren un buen caudal de apoyo legislativo. Pero para eso habrá que esperar a las elecciones.

El impacto sobre el crédito privado y una posible salida

El sector privado no está al margen de estos efectos. Como en cualquier economía, es imposible pensar que el costo de financiamiento de las empresas pueda estar desconectado de las tasas de interés de la deuda pública. Por eso, este apretón monetario, shock de iliquidez o como se le quiera llamar puede poner en aprietos a un sector privado que, ya desde mucho antes, venía mostrando signos de estrés. 

El riesgo es que los eventos de stress de deuda corporativa de la era Milei que hasta ahora se pensaron como casos aislados se puedan empezar a pensar como un sub-producto del modelo. En el mejor de los casos, las elevadas tasas de interés gatillarán un comportamiento defensivo del sector privado que acabaría por desacelerar el nivel de actividad. No son solo empresas, sino también hogares, cuyos créditos en situación irregular se dispararon en mayo hasta 4,5% del total de la cartera en manos de bancos, número que era de solo 2,6% a fines del año pasado.

Una solución pasa por evitar que la volatilidad de las tasas cortas sea tan alta, ya que esta volatilidad afecta el nivel de las tasas más largas. Lo que proponemos no es muy innovador: que el Banco Central haga política monetaria y el Tesoro se concentre en la política de financiar el crédito público. 

Repasar un poco los esquemas cambiarios de países que controlan agregados monetarios, como intenta hacer Argentina, es esclarecedor: de los 11 países que además tienen flotación cambiaria, la mayoría utiliza, de una u otra manera, tasas de interés como instrumento; o tienen ventanillas de liquidez para evitar disrupciones.

Y, en segundo lugar, tratar de que no se ahogue el proceso de remonetización de la economía conforme avanza el proceso de desinflación. Afortunadamente, el equipo económico no solo encontró una solución a este escenario, sino que la patentó: el punto Anker (que el sistema se abastezca de la liquidez faltante en los vencimientos del Tesoro, que no renovaría en su totalidad). 

Lamentablemente, en el esquema actual sin Lefis, las ventanas de tiempo entre una licitación y otra pueden ser demasiado prolongadas. He aquí que una propuesta es que sea el BCRA garantice un funcionamiento más fluido del mercado de pesos.

Más allá de las ansiedades, los plazos de estos procesos son inexorablemente lentos, con costos y beneficios que se van materializando con el tiempo y no siempre en el orden que a todos nos gustaría. 

Tener una tasa de interés real positiva es una condición necesaria para poder financiarse localmente y que la deuda en pesos sea sostenible. Los beneficios de mediano plazo son gigantes: limitar la fragilidad financiera, reducir la volatilidad macro, y aumentar el crecimiento potencial de la economía. Los costos de corto plazo son un superávit primario mayor que lo sustente.

(*) Economista
(**) Economista